不知不覺，全世界曾經進入了疫情下的第三個年頭。這三年中，世界經濟閱歷了史無前例的調整動亂，簡直一切行業都遭到涉及。而要說哪些行業最倒運，酒店、餐飲、旅游等恐怕要排在前幾名。

以酒店業為例，2020 年共有5.9萬家15間房以上的酒店類住宿設備在國內消逝，酒店客房共減少229.4萬間。但另一方面，酒店業龍頭錦江酒店（600754.SH）卻逆勢擴張，加盟店數量持續增加。

不只如此，公司股價更是一路飆漲，從2019年11月底的，到去年6月份到達66.13元/股，漲幅約為200%。不只如此，在眾多中心資產的大白馬紛繁回調時，錦江酒店的表現十分堅硬。截至1月24日收盤，公司股價為58.77元/股，總市值約為630億元，大有再創新高的勢頭。

是什么支撐著錦江酒店在遭到嚴重沖擊的狀況下，仍能穿越疫情不時走強？本文將從酒店業自身的特性以及錦江酒店的根本面、資本運作和估值邏輯等方面停止逐一討論。

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疫情成酒店業進化加速器？

在剖析錦江酒店之前，有必要先簡單引見一下國內酒店業目前的狀況和特性，為后面的內容做個鋪墊。

按提供的效勞內容不同，酒店能夠分為全效勞酒店和有限效勞酒店。望文生義，全效勞酒店能夠提供客房、餐廳、會議、文娛、商務等多種功用，而有限效勞酒店普通只提供客房和餐廳，以至沒有餐廳。

在世界范圍內，有限效勞酒店是行業主流，占領了絕大局部市場，中國也不例外。對錦江酒店的剖析，都是基于有限效勞酒店為根底。

此外，酒店還能夠依照運營形式，分為單體酒店與集團式的連鎖酒店兩種。目前，單體酒店在國內仍占領70%左右的市場份額，但從行業開展趨向來看，后者具備更好的本錢優勢和抗風險才能。

在美國等成熟的酒店市場中，超越70%都是連鎖品牌，國內酒店品牌如錦江酒店、華住、首旅等頭部酒店企業仍有較大的開展空間。

在疫情沖擊下，單體酒店和連鎖酒店的差距愈加凸顯。

正如本文開頭提到的，疫情沖擊下，2020年大陸地域酒店客房銳減，經濟型酒店客房減少207.2萬間。但是，與總數量降落相反，連鎖酒店客房數卻逆勢增加16.6萬間。其中，錦江酒店和華住集團新增加盟店分別為892家和 1053家。

危中有機，錦江酒店等連鎖品牌的逆勢擴張，就是在詮釋在這四個字。而除了疫情帶來的加速淘汰作用，酒店行業的周期性趨向變化，也是連鎖品牌加碼的動力。

和豬肉、化工、石油等周期板塊類似，酒店行業也有明顯的周期性。

這也很好了解，由于酒店行業太依賴商旅和旅游的活潑度了，而這兩種活動，都與宏觀經濟有著自然的聯絡。

方正證券曾采取反映商旅經濟活動活潑度的“非制造業PMI（商務活動）”指標與酒店入住率停止擬合，結果顯現在大局部時期，我國酒店業入住率與PMI變化趨向相對分歧。

2018年下半年，由于國度間的貿易抵觸，國內酒店業開端進入衰退期。這在錦江酒店2019年財報中也有所表現，當年營收增長僅2.73%，歸母凈利潤增長僅0.93%。

能夠說，疫情的到來，對本就曾經處于周期底部的酒店業是雪上加霜。但是，誰能熬過這個漫長的冬天，收獲也將最大。

作為國內行業老大，錦江酒店這個時分不能畏縮。

其實，在此之前，錦江酒店的擴張之路就不斷在停止。2014年至2018年，公司的酒店總數增長了7倍多，從968家到達了8161家。公司的房間總數也從11.6萬間增長到81.32萬間。

疫情這兩年多，錦江酒店的擴張速度并沒有放緩。

截至2020年12月31日，錦江酒店已開業酒店合計9406家，凈增加了892家。而錦江已簽約的酒店范圍到達14458家，不難推斷后續仍有大量酒店將開業。

逆周期擴張做到這個水平，錦江酒店也是夠拼的了。

當然，錦江酒店的擴張有著很強的方向性，一是走加盟店為主的輕資產形式，二是重點開展中端酒店。

此前，錦江酒店的加盟店數量以每年15%的程度增長，直營店則以每年 3%-4%的速度縮店，2021年加盟率有望提升到9成以上。

中端酒店方面，截至 2021年上半年，錦江的中端酒店數達4868 家，占總酒店數接近一半、客房數556,558間，占比超越58%，無論數量還是占比，都超越了主要競爭對手華住和首旅。

隨著消費晉級的到來，經濟型酒店并不能滿足消費者的需求，中端酒店崛起，這也是行業的大勢所趨。

整體上看，錦江集團的逆勢擴張有著很強的邏輯支撐，但是，疫情這個最大變數什么時分過去，目前仍很難肯定。而堅持了兩年多之后，錦江酒店擴張躲藏的風險，也不得不有所警覺。

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“并購高手”的優勢與痛點

其實，在疫情到來前的2019年，錦江酒店就曾經完成了一連串的擴張并購，并在當年美國《Hotel》雜志“全球酒店集團325強”的評選中逆襲希爾頓、洲際、溫德姆等巨頭，排名全球第二，僅次于2016年收買喜達屋的萬豪。

說到錦江酒店的并購，曾有業內人士將其作為正面典型，拿來與海航的并購做比照。

相較曾經落寞的海航，錦江酒店的勝利經歷應該是專注，其投資根本盤繞酒店主業展開。

從2010年并購金廣快捷開端，錦江酒店及集團公司在爾后十年中，先后將時髦之旅、法國盧浮集團、鉑濤集團、維也納集團、麗笙集團等收入麾下。

在并購思緒上，早期錦江酒店還是集中在經濟型酒店，隨后發如今中高端酒店規劃上有所落后，開端奮起直追，后期的并購標的根本都是中高端品牌。其中，2016年前后是錦江酒店的并購迸發期，當年對外投資總額接近百億元。

從公司財報的商譽值變化上，也能看出錦江酒店對外擴張的軌跡。2012年公司商譽僅為4017萬，2020年時到達115億，其中2014年至2016年商譽值翻了大約114倍。

關于企業并購來說，最頭疼的并非買賣時要掏出真金白銀，而是后面的管理整合，錦江酒店固然曾經做得相當不錯，但大范圍的快速擴張，仍是留下了一些隱患。

2016年至2017年，錦江酒店銷售費用和管理費用同比大幅上漲，簡直翻倍。在錦江酒店近年來凈利率的變化上，也能夠看出一些端倪。2010年，公司凈利率達18.78%，爾后一路走低，2016年開端進入個位數時期。疫情迸發前的2019年，其凈利率為8.47%。

疫情迸發后，錦江酒店高企的商譽風險已是顯而易見。特別是隨著全球疫情的重復，公司此前并購的海外酒店窘境遲遲不見好轉。

疫情前，錦江酒店境外收入占比約為28%，到了2021年上半年，其占比降落至15.85%，其主要來自于全資收買的法國盧浮集團。

反響在公司的整體業績上，固然歸母凈利潤仍堅持正值，2021年三季度營收同比增幅也到達19.24%，但扣非凈利潤的虧損還在持續，同期虧損4451.43萬元。

在疫情一波未平一波又起的狀況下，商譽高懸與持續虧損對錦江酒店來說顯然不是什么好現象。

或許是認識到了躲藏的危機，疫情迸發后，錦江酒店在堅持擴張的同時，也在出賣子公司回籠資金。

2020年報顯現，錦江酒店全年投資收益為8.14億，主要就來自于子公司轉讓。比方，以1.35億元將西安錦江之星和鄭州錦江之星全部股權賣給光縷公司；向錦國投轉讓達華賓館70%股權，向錦江資本轉讓寧波錦波旅館100%和滴水湖錦江之星70%股權，轉讓價為3.41億元。

此外，從2016年開端，“深度整合”就頻繁呈現在年度財報中，而為了整合全球酒店資源，錦江酒店還提出了 “一中心三平臺”戰略，進步公司運營效率。

在2019年的股東大會上，錦江酒店表示，將來方案整體費用率及利潤率向華住集團看齊。

固然疫情的迸發讓錦江集團的戰略遭到沖擊，但公司可以認識到問題和差距，也值得肯定。那么，關于這樣錦江集團的問題和將來前景，資本市場和機構又是什么態度呢？接著往下看。

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股價逆勢大漲，估值提早兌現？

最近一段時間，多家券商對錦江酒店堅持了較高的關注度，連續出了幾篇深度研報，對錦江酒店的逆勢擴張表示看好。東興證券的觀念或許具有一定的代表性，其以為在疫情影響下單體酒店運營承壓，加盟意愿提升，馬太效應強化，龍頭酒店抓住行業整合機遇，錦江酒店市占率有望進一步提升。

圖片來源：同花順

從2021年三季度的前十大流通股狀況來看，的確也有不少基金新進成為前十。而北上資金在當期持股比例大增3.32%，也是值得關注的一個現象。

從股價的走勢上看，錦江酒店在疫情迸發之后便一路上漲，直到去年6月份才開端呈現一次深度回調。但從9月份開端，錦江酒店再度走高，目前曾經迫近前期66.13元/股的高點。截至1月21日收盤，其動態市盈率達484.24。

相比之下，國內連鎖酒店三強的其他兩家華住集團、首旅酒店在資本市場的表現比錦江酒店要遜色不少。

錦江酒店在股價上之所以表現出色，與資本市場的預期嚴密相關。固然目前酒店行業還處于低谷，但將來只需疫情的影響削弱乃至最終消逝，酒店行業也會否極泰來。

錦江酒店作為國內行業老大，固然商譽的隱患還在，但綜合實力仍是最強者之一。在熬過兩年多之后，目前曾經渡過了最艱難的時期。從單個季度業績來看，2021年二、三季度扣非凈利潤其實曾經完成盈利，只是由于一季度需求填的坑太深，形成整體表現不佳。

所以，資本市場有理由預期，在將來疫情削弱乃至消逝后，錦江酒店能夠憑仗在行情寒冬期的擴張和積聚，完成較好的業績增長。

能夠說，作為受疫情沖擊最嚴重的行業之一的龍頭，錦江酒店這兩年股價的大漲，靠的就是“預期”這口吻給撐著。疫情后的業績表現，或許曾經提早反響在了公司500倍上下的估值上。

堅持到疫情完畢，就是贏家，而500倍估值到底有多大泡沫，到時分才干揭曉。